出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

在多年未有證券公司赴港上市的背景下，10月16日，首創證券向聯交所遞交招股書，計劃在港股上市。

值得注意的是，2022年底首創證券在A股完成上市，在不到三年時間里，首創證券再度赴港上市募資。

在資本市場極其火熱的背景下，2025年上半年首創證券整體業績表現泛善可陳，歸母凈利潤僅實現個位數增長。其基礎業務手續費及傭金收入甚至大幅下滑，主要靠投資收益及公允價值變動支撐了公司收入及利潤。

在估值高于行業平均水平及基礎業務收入下滑的情形下，首創證券能否如愿在港股上市？

1、A股上市不到三年又赴港上市，估值遠高于行業均值

2022年12月22日，北京市國資控股的首創證券以7.07元/股價格，發行2.733億股，發行市盈率22.98倍，扣除發行費用，首創證券募資凈額為18.69億元。

由于流通股本較小，首創證券多次被投資者爆炒，2023年8月，公司股價最高漲至30元/股以上，市值一度突破800億元。

此后，公司股價雖有所回落，但大部分時間仍維持20元/股以上。截至10月29日，首創證券股價收報21.49元/股。

在上市不到三年的情形下，首創證券又計劃赴港上市募資。值得注意的是，這也是2019年以來，申萬宏源完成港股上市后，新增的首家赴港上市券商。

對于首創證券而言，此時赴港募資對首創證券而言無疑最為理想。上市之初，由于流通股本較小，券商一般會迎來一輪炒作期，導致的結果便是公司市盈率普遍較高。

如2020年6月上市的中泰證券，在2019年每股凈資產及每股收益分別只有4.45元、0.3元的背景下，公司股價最高上漲至23元/股以上，憑此計算，中泰證券最高市凈率超5倍，市盈率最高超76倍。

由于中泰證券業績低迷，加之上市的股份逐步解禁，中泰證券股價一路下跌，截至10月28日，公司股價報收6.96元/股，市凈率僅為1.28倍。

2016年上市的第一創業證券也是如此，剛上市不久公司市值一度突破千億元，市凈率達8倍以上。隨著公司股份解禁，目前第一創業市凈率也僅為1.95倍。

截至10月28日，首創證券27.33億元總股本，其流通股本僅為4.81億股，還有大量股本未解禁。目前，公司市凈率高達4.23倍。

而大部分傳統券商如中信證券、國金證券等PB（市凈率）均在1-2倍之間。以此來看，首創證券估值明顯偏高。

在A股估值明顯偏高的背景下，首創證券赴港股募資能否獲得較高估值還存在較大疑問，若估值偏低，則大概率會對A股股價產生影響。

對此，「創業最前線」試圖向首創證券了解，在A股上市不到三年的背景下，為何又著急赴港募資？目前，A股定增渠道暢通，即便融資為何不想考慮定增？

目前，公司整體估值明顯高于行業水平，以如此高的估值赴港募資，公司如何確定港股發行價格？鑒于港股券商估值普遍低于A股，若成功發行港股，是否會影響公司A股估值？截至發稿，未獲得首創證券回應。

2、資管業務收入大跌，行業大爆發公司利潤增長不到3%

在資本市場火爆的背景下，首創證券業績表現并不理想。

2025年上半年，首創證券實現營業收入12.84億元，同比微增2.33%，實現歸母凈利潤4.9億元，同比增長2.8%。

作為對比，中國證券業協會公布的數據顯示，2025年上半年，全行業實現營業收入2510.36億元，同比增長23.47%；實現凈利潤1122.80億元，同比增長40.37%。首創證券無論是營收還是歸母凈利潤增幅均遠低于行業平均增速。

直觀來看，資管業務收入下滑是首創證券營收及利潤增速放緩的核心原因。數據顯示，2025年上半年，首創證券資管業務手續費凈收入為2.15億元，較2024年上半年的5.32億元同比下降近60%。

半年報顯示，公司資管業務收入主要包含集合資產管理業務、定向資產管理業務以及專項資產管理業務。其中集合資產管理業務是公司核心收入來源，2025年上半年首創證券集合資產管理業務凈收入為1.82億元，占公司資管業務手續費凈收入近85%。

首創證券集合資產管理業務主要來源于手續費及超額收益兩部分，而公司資管業務手續費傭金凈收入大幅下滑的原因便是超額收益的減少。

直觀來看，公司獲得的資產管理資金主要用于國債投資，2025年上半年，公司集合資產管理業務受托資產初始投資成本為1072.09億元，其中1014.32億元用于國債投資。

因此，首創證券能否獲得超額收益，很大程度要看國債走勢。2024年上半年，10年期國債期貨上漲2.4%，因此首創證券超額報酬較為豐厚，2024年上半年公司集合資產管理業務收入為5.09億元。

2025年上半年，10年期國債期貨下跌0.01%，因此公司國債超額業績報酬大幅下滑，導致公司資管業務收入大幅下降。

但由于資本市場回暖，公司投資收益和公允價值變動大幅上升。

2025年上半年，公司投資收益為8.12億元，較2024年同期的5.85億元同比增長近39%。公司投資收益的上升主要得益于處置交易性金融資產帶來的收益，而處置的交易品種主要以股票等證券產品為主。

此外，由于股票等證券產品價格上漲，2025年上半年公司公允價值變動收益達7333萬元，2024年同期則虧損63.94萬元。這也意味著，2025年上半年僅投資收益和公允價值變動損益便比去年同期為公司多帶來近3億元收入。

即便如此，在基礎性業務資管收入下滑影響下，首創證券營收和利潤增幅也遠低于行業增速。

對此，「創業最前線」試圖向首創證券了解，2025年上半年公司資管業務收入因國債期貨表現一般而大幅下滑。但類似于2024年的債市牛市很難復現，后續公司是否會調整資產管理組合，減少固定類收益產品配置，加大權益類資產配置？

其他證券公司為發展資管業務，均在擴大基金子公司收入，后續公司是否會設立或控股基金公司，以此來擴大資管業務收益？

2025年上半年，公司業績整體增長乏力，經紀業務、投行業務、資管業務等基礎性業務表現均乏善可陳，后續該如何提升該類業務收入？截至發稿，未獲得首創證券回應。

3、業績排名行業倒數，監管鼓勵券商重組

由于券商同質化經營較為嚴重，因此行業競爭十分激烈。大型券商利用規模優勢，進一步瓜分經紀業務、投行業務，市場份額進一步向頭部券商集中。

以經紀業務為例，中國金融信息中心公布的數據顯示，2025年上半年42家上市券商實現經紀業務手續費收入共計745.63億元，而中信證券、國泰海通、華泰證券等9家頭部券商市場份額便高達58.31%。證券代銷及投行業務也是如此，資源進一步向頭部券商集中。

為了突出重圍，中小型券商只能在自營業務上發力，加大交易性金融資產力度。對于首創證券而言也是如此，2020年首創證券交易性金融資產余額為81.78億元，截至2025年6月30日，公司交易性金融資產余額上升至227.5億元。

但受限于監管對杠桿率的要求，券商通過加杠桿擴大投資交易性金融資產額度有上限，加之宏觀利率下行，券商加杠桿提升業績的邊際效應正在遞減。

因此，國家也在鼓勵券商行業兼并、重組，這對于實力偏弱的券商而言，無疑是較大的利好，對于首創證券而言也是如此。2024年，首創證券在42家券商中，營收和利潤均排在末尾，自身實力較弱。依靠自身經營，首創證券很難讓自身排名更進一步。

上海將國泰君安及海通證券合并為總資產超1.8萬億的航母券商，市場對于北京地區券商合并的預期也在升溫。

作為首創集團旗下的證券公司，首創證券實控人為北京市國資委。除首創證券外，北京市國資持有股權的券商還有第一創業、中信建投、北京證券、金融街證券等。投資者對于同屬北京國資持有股權的證券企業整合抱有較大期待。

尤其是第一創業，多次與首創證券傳出緋聞。此前，首創證券控股股東首創集團是第一創業證券第一大股東，投資者不止一次詢問首創證券與第一創業合并的可能性，但一直未有實質性進展。

后續，因“一參一控”的政策限制，首創集團將其持有第一創業證券轉讓給北京國管，市場對于兩家券商的合并預期才有所降溫。

但在政策鼓勵下，券商行業合并重組已經拉開序幕，除國泰君安及海通證券成功合并外，國聯證券與民生證券已完成重組，國信證券也成功收購萬和證券。

對此，「創業最前線」試圖向首創證券了解，近幾年在監管層鼓勵下，券商行業開始兼并重組，作為北京國資旗下的證券公司，未來公司是否有意向開展合并重組？

鑒于公司在42家上市券商中業績排名極為靠后，若短期內不能實現合并重組，公司有無辦法提升自身經營實力？截至發稿，未獲得首創證券回應。

對于首創證券而言，在資本市場如此火熱的背景下，公司交出的半年業績乏善可陳。由于大部分股份尚未解禁，目前公司估值顯著高于行業均值。在此影響下，首創證券在港股發行價、發行估值如何確定，還需要較長時間論證。首創證券能否順利登陸港交所，成為2019年申萬宏源后首家登陸港股的中資券商，「創業最前線」將持續保持關注。

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