最近，貨拉拉（上市主體為“拉拉科技”）叒叒更新了上市招股書。

作為港股IPO路上的“釘子戶”——貨拉拉，在過去兩年可謂是吊足了投資者們的胃口。

一邊是品牌業務高歌猛進、平臺規模優勢盡顯，但另一邊卻偏偏就是敲不開港交所的大門，一次次地遞表，一次次地無疾而終……

相比之下，天眼查APP顯示，諸如滿幫、快狗打車等一眾后來者們，早在2021年、2022年就相繼走完了上市之路。

那么到底是什么原因困住了貨拉拉？

這一次的它，又能否打破魔咒，順利登陸港股資本市場呢？

貨拉拉IPO，快賭贏了？

對于貨拉拉IPO路上的“叫好不叫座”，現在投資市場的一大共識是：

問題可能出在了監管合規層面。

據招股書引用的弗若斯特沙利文數據，貨拉拉是2025年上半年全球閉環貨運GTV最大的物流交易平臺，市場份額高達53.3%。

也是同期全球閉環貨運GTV最大的同城物流交易平臺、全球已完成訂單數量最多的物流交易平臺、全球平均月活商戶最多的物流交易平臺。

同期，按閉環貨運GTV計，貨拉拉在中國內地的市場份額更是達到了69.8%，處于絕對領先的優勢地位。

在這么一個背景下，監管合規性勢必就會成為一大關注點。

畢竟，近70%的平臺市占比，本就容易在市場競爭中偏向于“壟斷”。

更不用說貨拉拉的商業模式還決定了其不能只關注平臺經濟，還需要平衡好成百上千萬的司機和貨主們的權益訴求。

特別是司機，從招股書來看，此前貨拉拉的核心收入就來源于向司機們收取“傭金”和“折扣計劃費”。

所謂的“折扣計劃費”，可以理解為司機們向貨拉拉支付的會員“月費”。不同的會員等級對應著不同的抽傭比例，等級越高，平臺對司機的抽傭比例越低，還可能享有優先派單等權益。

以深圳市場（同城貨運服務）為例，非會員的“無等級”司機需要繳納15%的訂單金額作為傭金；月費為209元的一級司機會員，傭金率是11%；月費為499元的二級會員，傭金率是8%；月費為709元的三級會員，傭金率就只有5%……

這種抽傭設計理論上沒有問題，平臺不僅能穩賺不賠，而且還可以收獲兩份收益。

對于業務熟練的老司機們來說，如果訂單量足夠多，那么成為更高等級會員似乎也能夠接受，總收入的增長可以抵消額外的月費支出。

但可惜在后來經營管理中，當市場競爭的α因素加入后，貨拉拉對于商業變現和司機權益保障的共榮平衡就逐漸被打破了……

暴露出的問題包括但不限于，2021年——2024年，由“交通運輸新業態協同監管部際聯席會議辦公室”等部門多次約談提及的：平臺隨意調整計價規則、多重收費，“采用一口價訂單、上線‘特惠順路’產品等方式惡意壓低運價，損害貨車司機合法權益，擾亂市場公平競爭秩序等等。

結果不必多說，在頻繁被約談、接連要求整改的背景下，資本市場對貨拉拉自然也充滿了懷疑和不信任，IPO上市失敗就成為了必然。

不過今時不同往日，在交通運輸部等多部門的指導下，近年來，貨拉拉們也在有意識地調整運營管理策略，不斷緩解平臺與司機對立的輿論困境。

比如自2024年以來，貨拉拉就持續實施了為司機降費、降低抽傭的政策，2025年3月，貨拉拉還進一步發布《關于推動算法公開透明、向上向善機制的公告》，首次公開核心算法規則，明確承諾定價不采用“殺熟”機制，并加大訂單補貼和降抽傭力度。

5月份的算法專題研討會上，貨拉拉再度宣布2025年以來平臺拼車、用戶出價訂單抽傭比例平均降低6%，100公里以上長里程訂單抽傭比例平均降低4%，預計2025年將降低抽傭共2.3億元……

7月，貨拉拉又簽署了《保障貨車司機合法權益自律公約》；8月再發公告，明確長里程訂單降抽傭方案，設定抽傭金額上限等多種保障舉措。

同時在社會保障方面，貨拉拉還表示公司正在將職業傷害保障試點擴至17個省市，擴圍后將覆蓋貨拉拉平臺80%以上的司機……

可以說，如果只看到這，貨拉拉幾乎是已經掃清了所有的上市障礙，整體基本面也沒有太大的硬傷了。

但偏偏意外出現了，今年9月份，市監總局突然約談貨拉拉，要求其嚴格遵守《反壟斷法》等法律規定，落實反壟斷合規主體責任，及時規范經營行為，公平參與市場競爭，維護貨車司機、消費者等相關主體合法權益……

隨后，貨拉拉表態稱：（我們）全盤接受,堅決落實約談要求,立即開展整改。

這一下子就讓此次貨拉拉IPO贏面很大的局，突然又蒙了上了幾分不確定性……

“莊家”思維：貨拉拉的2.0時代？

在最基本的合規性方面頻頻“翻車”，但貨拉拉卻依然能夠獲得11輪資本投資者們的關注，靠的是什么？

一句話來說就是，足夠亮眼的業績成長性。

招股書顯示，2022年—2024年，貨拉拉的營收分別約為10.36億美元、13.34億美元和15.93億美元，復合年增長率為24.0%。

今年上半年營收9.35億美元，同比增長31.8%。

這一業績表現的背后，一方面是2023年至2025上半年，貨拉拉中國境內“貨運平臺服務變現率”的連續三年下滑，分別為10.3%、9.6%和9.2%。

這實際上是平臺逐步調整收費策略，實施減費、設置抽傭上限等舉措的直接結果，也是貨拉拉對外界監管壓力的消化和回應。

以至于現在，雖然貨拉拉的“貨運平臺服務”收入規模還在增長，但同期對應的營收占比卻從58.3%快速下滑至了現在的44.9%。

但好在，另一方面貨拉拉的第二增長曲線（中國境內）“多元化物流服務”收入占比在快速增長，一路從2022年的29%增長至了2024年的33.1%，今年上半年更是達到了40.1%。

此消彼長之下，貨拉拉的業務營收結構也逐漸實現了優化調整，這或許才是其現在敢于降傭、降費的真正底氣。

不過代價也很明顯，哪怕貨拉拉已經盡可能地降本增效了，但盈利能力依然被迫承壓。

2023年至今年上半年，貨拉拉對應的毛利率分別為61.2%、57.8%和52.3%，整體出現了連續性的下滑。

如果單從數據來看，這主要跟履約成本的快速增長有關，或者說跟國內“多元化物流服務”成本的快速增長有關。

前者的成本占比，兩年半增長了13.6%；后者增長了13.2%。

對此，貨拉拉在今年上半年毛利率同比下滑的解釋中也提到，受“中國內地多元化物流服務收入組合的變動，當中毛利率一般較低的線下企業服務客戶訂單增加”等影響……

在此背景下，即便貨拉拉從2022年開始就不斷壓縮優化員工成本占比，一路從9.8%下滑至了2024年的6.0%，今年上半年為4.8%。

且對應的三費（銷售及營銷、研發和一般及行政）開支也呈現出“下臺階”趨勢，即降幅基本保持同頻。

2022年，貨拉拉的營銷費用率、研發費用率、行政費用率均在19%左右；2023年，三者均下降至了13%-14%；2024年，三者又都在11%上下；今年上半年則進一步下降至了7%-10%之間。

降本的原因之一，便是招股書中多次提及的精簡/改善員工架構，優化運營效率而來的。

但就算如此，貨拉拉的經調整利潤率還是出現了波動下滑的趨勢。2023年、2024年分別為29.3%、31.4%,今年上半年則又回落至了29.1%。

所以某種程度上，現在的貨拉拉，其實是有點拿盈利能力換成長性、上市合規性的意味。

從輕重緩急的角度看，這在短期內自然是行得通的，但未來一旦成功上市，可能就需要貨拉拉重新平衡好平臺、司機和貨主們的三方利益了。

畢竟從現實來看，或許是上市遲遲未果、也或許是平臺盈利模式受到監管約束，近年來，貨拉拉的估值在業務版圖的擴張中，就已經出現了反方向的回落。

《胡潤全球獨角獸榜》顯示，貨拉拉的估值已從2023年的900億元，下降至了2024年的650億元，縮水超27%。

所以，如果未來貨拉拉想要在資本市場上更進一步，要么需要重新找回盈利能力，要么就需要更大的成長性故事，來進一步釋放投資者們想象力。

不過，對當前體量的貨拉拉來說，能真正挑動資本市場神經的故事并不多，就兩點：

一是海外市場；二是布局AI自動駕駛。

對于前者，貨拉拉基本已經走上了正規。

截至2025年6月，貨拉拉的全球業務已覆蓋了14個市場超過400個城市。

雖然對應的境外營收占比并沒有太大提升，但重要的是，據弗若斯特沙利文的資料，按GTV計，2024年境外同城公路貨運市場規模約為中國同類市場的三倍。

且2024年全球公路貨運總交易額中僅有2.4%通過數字平臺完成。弗若斯特沙利文預測，這一比例到2029年將達到3.4%。

這種低滲透率、高增長潛力的市場特征，再加上貨拉拉在境外市場貨運平臺服務15%左右的高變現率，無疑都將為其帶來更長遠的增長想象力。

但對于后者，貨拉拉似乎就有點落后了。

現在貨拉拉對AI技術的探索和應用，更多集中在了互聯網貨運平臺算法上，招股書中有關“自動駕駛”或“無人駕駛”的字眼卻幾乎沒有出現。

整體似乎缺乏一種FOMO（害怕錯過）情緒。

但在實際投資中，對于未知的新鮮事物，大廠們幾乎都是寧錯過，不放過，害怕被顛覆。

比如ChatGPT出來時，百度緊跟著就推出了文心一言大模型；比如美團閃購做大以后，阿里、京東外賣們也迅速加碼跟進；又比如sora爆發后，快手、字節們立刻就拿出了“可靈”“即夢”……

那么現在看著武漢滿大街跑，且已經實現盈虧平衡的蘿卜快跑，貨拉拉們是不是更應該提前做好戰略準備呢？

寫在最后：貨拉拉的創始人周勝馥曾做過數年的職業德州撲克手，在牌桌上的生涯，甚至堪稱現實版的“賭神周潤發”“賭俠劉德華”。

也許見慣了太多激進的代價，所以當回到商業層面時，反而造就了現在貨拉拉在自動駕駛布局方面的保守謹慎。

但畢竟和彼時牌桌上的地位不同，現在的貨拉拉不再是需要精準計算每手牌賠率的“閑家”，而是手握行業重籌、定義游戲規則的“莊家”。

莊家們的勝利之道，就在于敢于運用手中的“無限火力”優勢，果斷押注未來，從而覆蓋每一個可能致勝的賽道。

所以這一次，貨拉拉們們要做的不是跟注，而是徹底的洗牌……

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