近日，禹王生物營養有限公司向港交所主板遞交上市申請書，招銀國際和建銀國際擔任聯席保薦人。這家號稱全球最大的食品級精制魚油及其制品供應商，在2024年以8.1%的全球市場份額位居行業首位。

盡管坐上了全球食品級精制魚油市場占有率第一的寶座，卻難以抵御原材料價格波動的沖擊，禹王生物營養的IPO招股書揭開了魚油行業榮光背后的脆弱。

隱形冠軍亮相，三十載深耕成就全球魚油龍頭

從發展歷程來看，禹王制藥的前身為成立于1989年的禹城縣制藥廠，1994年，與美國天然藥物合資成立禹王制藥，開展食品級魚油的業務運營，此后陸續改制為內資企業、有限責任公司。

根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物營養是全球最大的食品級精制魚油供應商。

天眼查顯示，禹王生物營養是一家食品級精制魚油及其制品供應商，目前來看，公司的業務主要涵蓋三大板塊：開發、生產和銷售精制魚油；魚油軟膠囊和其他膳食補充劑產品，包括CDMO和品牌膳食補充劑產品；以及藥品及其他。

業績層面，禹王生物營養2022年、2023年、2024年營收分別為5.34億元、6.61億元、8.32億元；禹王生物營養2025年上半年營收為3.43億元，較上年同期的4.7億元下降27%。

這其中，精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品一直是公司的核心產品線，貢獻了往績記錄期間的大部分收入，于2022年、2023年及2024年以及截至2025年6月30日止六個月，分別占總收入約97.5%、97.0%、98.0%及98.8%。

具體來看，其產品矩陣覆蓋三大核心類別：一是可定制EPA/DHA純度比例的精制魚油，其中EPA純度最高達98%、DHA純度達99%；二是超過3000款魚油軟膠囊及膳食補充劑，涵蓋維生素、膠原蛋白等多元品類；三是藥品及其他衍生產品。

自1994年推出首款“忘不了DHA魚油軟膠囊”以來，產品已出口至加拿大等海外市場，形成“原料-加工-成品”的全產業鏈布局。

只是，在營收規模依然可觀的情況下，盈利能力則受累于各項開支與成本。

禹王生物營養的毛利率在2023年達到28.1%的高點后，于2024年回落至26.0%。而到了2025年上半年，毛利率更是驟降至20.7%。這直接指向了“銷售成本”的激增。

2025年上半年，銷售成本占收入的比例高達79.3%，為歷史最高水平。這背后可能的原因是主要原材料（如魚源）價格的顯著上漲、能源成本增加或生產環節的效率下降。

此外還有飆升的費用率。2025年上半年，行政開支絕對額為1865.9萬元，但其占收入的比例從往年約2-3%飆升至5.4%。銷售及研發開支占收入的比例在2025年上半年也均有明顯上升。

整體來看，禹王生物營養無疑是一家在細分領域取得了卓越成就的企業，其龍頭地位和技術實力值得肯定。

業績波動背后，魚油產業的機遇與挑戰

盡管禹王生物貴為全球行業龍頭，其8.1%的市場份額在整體分散的競爭格局中（前五大廠商合計占比32.4%）尚未形成絕對的定價優勢。

當毛魚油價格因漁業資源波動、氣候變化或環保政策收緊等因素出現大幅上漲時，相關企業往往難以將全部成本壓力及時、完整地傳導至下游客戶。在激烈的市場競爭中，提價往往伴隨訂單流失的風險。

此外，禹王生物現階段處于產業鏈中游位置，對上游漁業資源的控制力仍需增強。

這種相對被動的產業地位，致使其盈利能力在很大程度上受外部環境變化影響，企業自身的經營努力易被外部沖擊所削弱。定價能力和被動的供應鏈地位，使得原材料成本成為公司利潤率表現的“阿喀琉斯之踵”。

在市場層面，公司面臨海外依賴與外部風險的“雙面挑戰”。其海外收入占比從2022年的47.3%快速提升至2024年的60.9%，2025年上半年雖回落至55.0%，但外向型特征已十分明顯。其中，美國市場貢獻的收入占比雖呈下降趨勢，但目前仍維持在12%左右。

在運營層面，公司需在存貨管理與運營效率之間實現“精準平衡”。公司存貨規模較高，截至2023年底曾達到2.1億元。存貨周轉天數在2023年升至138天的高點后，于2025年上半年回落至92天。

魚油作為生物制品，具有明確的保質期限制。高額存貨儲備也是一大考驗，若市場需求不及預期或產品發生迭代，可能引發大額存貨跌價，進而沖擊當期利潤。

存貨周轉天數的下降，一方面可視為運營效率提升的積極信號；但結合2025年上半年利潤率大幅下滑的背景，也反映出公司為應對原材料價格上漲帶來的現金流壓力，主動進行“去庫存”操作。

此舉雖在短期內緩解了資金壓力，但也可能導致公司未能儲備充足的廉價原材料，在成本持續上行周期中失去緩沖空間，為毛利率的恢復帶來更大挑戰。

禹王生物營養呈現了一個關于龍頭的典型敘事。它表明，即使在細分領域占據領先地位，企業也需要時刻審慎。

結語

縱觀禹王生物營養的IPO故事，全球魚油龍頭的光環與業績波動的現實形成鮮明對比。在魚油這個細分賽道，規模優勢并不能完全抵御外部風險。

隨著港股IPO進程的推進，禹王生物營養如何向投資者證明其不僅規模領先，而且具備持續盈利與抗風險能力，將成為市場關注的焦點。

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