出 品 | 異觀財經

作 者 | 夜叉白雪

國內在線音樂市場經過多年洗牌，騰訊音樂始終穩坐頭把交椅。自上市很長一段時間，騰訊音樂并非真正意義上的音樂平臺，而是一家社交娛樂平臺。

隨著監管趨嚴，以及市場環境的不斷變化，騰訊音樂的社交娛樂業務不斷收緊，貢獻的營收大幅縮水，音樂業務才逐步回歸核心，騰訊音樂也從一家社交娛樂平臺，真正轉變成為一家真正的音樂公司。

這在公司業績披露中也有所體現，自2025年Q1開始，社交娛樂業務的月活躍用戶、付費用戶數、ARPPU等經營指標不再出現在業績報表中，在線音樂正式扛起公司經營和未來業績增長的大旗。

那么，騰訊音樂作為一家音樂公司，未來又有哪些想象力呢？

TME上半年實現68.6億元利潤

8月12日，騰訊音樂娛樂集團（TME）發布了2025年第二季度財報。

從披露的各項財務指標看，TME本季度交出了一份不錯的成績單。

在線音樂月活用戶持續減少，留存的用戶付費意愿在提升。數據顯示，二季度在線音樂月活用戶同比減少3.2%至5.53億元，較6.61億的歷史峰值，減少了1億多人。

從上圖可以看出，留在TME音樂平臺的用戶，付費意愿在提升，但付費用戶規模增速有所放緩。

數據顯示，截至二季度末，在線音樂付費用戶數同比增長6.3%達到1.244億，單個付費用戶月均收入(ARPPU)進一步提升達到11.7元人民幣。付費用戶數與在線音樂ARPPU雙增長，推動該集團在線音樂服務收入同比增長26.4%至68.5億元。

收入與利潤雙增長。2025年Q2，TME總營收84.42億元，同比增長17.9%。其中在線音樂訂閱收入在總營收中的占比進一步提高至81.2%。

TME的盈利能力很強，連續26個季度盈利。最新數據顯示，2025年Q2，該集團期內利潤24.67億元，調整后凈利潤26.4億元，同比增長33%。2025年上半年，該集團期內利潤68.55億元，調整后凈利潤高達48.66億元。

TME的賺錢能力，是國際音樂流媒體巨頭Spotify都望塵莫及的。2025年Q2，TME的毛利率為44.4%，高出Spotify近13個百分點；TME的經營利潤率高達35.5%，是Spotify的3.6倍。

TME盈利背后，一方面受益于持續控費降本。另一方面則是不斷完善音樂生態，優質內容供給和良好的用戶體驗，幫助平臺增強用戶黏性，提升用戶留存率和付費率。

TME的終極天花板是Spotify?

盈利能力超強的TME，市場表現為何卻遠不及Spotify？這是否意味著TME被低估了？TME未來的想象空間有多大？Spotify會是TME的“終極”嗎？

從業務結構來看，TME和Spotify非常相似，雙方的收入主要來自付費用戶，且都布局長音頻市場。而TME很早就布局音頻市場，早在2020年，TME就斥資27億元全資收購“懶人聽書”，今年6月，騰訊音樂還發布公告，擬全資收購喜馬拉雅，如今TME很可能成為長音頻市場龍頭。

從市值和股價來看，TME和Spotify存在巨大差距。截至異觀財經發稿，Spotify股價為689.35美元，總市值1418.53億美元，市盈率為107.88倍；TME股價為25.39美元，總市值393.27億美元，市盈率為43.03倍。

二者市場表現為何存在如此大的差異？

1、 Spotify是一家全球性公司，而TME的主要市場在國內，二者之間的營收規模差距巨大。Spotify長期以來一直在推進國際業務的產品創新，國際業務增長成為該公司業績增長的重要驅動。

2、 月活用戶規模方面，Spotify保持增長，TME卻持續減少。2025年Q2，Spotify訂閱用戶和月活用戶均實現兩位數增長，月活用戶達到6.96億，訂閱用戶達到2.78億。該公司高客戶親和度和低流失率，提高投資者對Spotify未來前景的信心。

3、 Spotify用戶付費率遠高于TME。25Q2，Spotify的訂閱付費率高達39.9%，而TME在線音樂付費率22.5%。

4、 Spotify營收、股價和市值增長，主要受漲價驅動。在其近期新聞中，Spotify宣布計劃在各個國際市場提高其高級會員訂閱價格，包括南亞、中東、非洲、歐洲、拉丁美洲和亞太地區。價格上漲幅度從個人計劃的9%到家庭計劃的16.7%不等。Spotify計劃從九月起將部分地區用戶訂閱價格從每月10.99歐元調整為11.99歐元。

這次漲價與6月份在美國宣布漲價類似。當時Spotify表示，從7月開始，高級訂閱用戶需要為他們的個人訂閱支付每月11.99美元，比之前多出1美元。允許兩個用戶分享一個賬戶的Duo計劃將從每月14.99美元漲到16.99美元，而家庭計劃將從每月14.99美元漲到19.99美元。

華爾街一直期待該公司漲價的消息，受漲價利好消息，Spotify股價上漲。

作為內容型公司，平臺月活用戶規模是一個非常重要的衡量指標，TME在線音樂月活用戶的流失，是市場擔憂的原因之一。

TME當前策略之一是在現有VIP用戶身上不斷深挖價值潛力，通過增加更多權益，來實現付費用戶到SVIP用戶的轉化，去年三季度，TME超級會員數量超1000，占付費用戶數的8.4%，雖說SVIP用戶黏性和ARPPU高于非SVIP用戶，但滲透率非常低，僅占總月活躍用戶數的1.8%。在SVIP用戶轉化上，TME有上升空間，也有難度。

漲價是一把雙刃劍。會員費漲價可以快速、直接增加平臺收入，緩解財務壓力。同時，頻繁漲價也可能導致用戶流失，當內容質量和體驗與價格不匹配的時候，用戶付費意愿就會下降，在內容同質化的情況下，用戶很可能選擇其他更便宜的平臺。

騰訊音樂付費用戶規模增長放緩，以及SVIP落地推行引發投資者擔憂，這也是為何騰訊音樂不被市場看好的原因之一。

TME還是具備一定的想象空間的。如今用戶結構已發生變遷。在用戶增長放緩的背景下，存量用戶價值挖掘成為主邏輯，TME的SVIP體系、音頻衍生內容、線下活動、周邊開發等均是為了對高價值用戶深度挖掘。

如今行業競爭早已不是單純的版權競爭，而是全生態運營的競爭。TME通過產業鏈整合，打通了線上的內容生產、渠道分發和用戶消費，通過SVIP分層運營、跨平臺IP聯動（如游戲、影視）、線下演出、藝人經紀、周邊開發等，在構建用戶體驗閉環的同時，也釋放了更多商業可能性。

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