當中國飛鶴在2025年二季度拋出總額不低于10億港元的股份回購計劃時，市場曾短暫期待這場“兜底”動作能止住股價頹勢。

畢竟，對港股上市公司而言，回購往往被視為管理層對公司價值的認可，也是應對股價低迷的常用手段。但現實卻給了投資者一記重擊：截至10月23日，飛鶴股價從回購公告發布至今已累計下跌29.2%，最低觸及3.9港元/股，而同期恒生指數卻逆勢上漲12.3%。

這種回購與股價反向走的反常現象，并非短期市場情緒波動所致。回溯數據更令人心驚：自2021年初股價觸及歷史高點以來，飛鶴股價已跌去超80%，市值蒸發超千億港元；即便今年上半年公司追加“全年派息不低于20億元”的承諾，也未能阻止資金持續離場。

由此可見，資本市場對飛鶴的不信任，早已超越了簡單的股價漲跌，而是直指這家國產奶粉龍頭的經營根基與未來方向。

01? 回購失靈

飛鶴的回購動作并非臨時起意，而是在業績持續承壓下的無奈之舉。

2025年半年報顯示，公司營收91.5億元，同比下降8.2%；歸母凈利潤10.3億元，同比暴跌42.1%，這是飛鶴自2019年上市以來最差的中期業績。為了穩定投資者信心，公司在7月4日宣布回購計劃，隨后又在9月落地中期分紅，每股派息0.1209港元，合計派現約10億元。

但資本市場顯然不買賬。從股價走勢看，每次回購公告發布后，飛鶴股價僅能維持1-2個交易日的小幅反彈，隨后便再度陷入下跌通道。對比市場表現更能凸顯其弱勢：2025年7月至10月，恒生指數從26,900點波動至26,290點，同期恒生必需性消費指數下跌5.2%，而飛鶴卻在同期下跌29.2%，成為板塊內表現最差的個股之一。

機構投資者的撤離進一步加劇了股價壓力。港交所數據顯示，2025年二季度以來，貝萊德將飛鶴持股比例從5.2%降至4.1%，摩根大通更是從5.7%減持至3.8%，均低于5%的主要股東門檻。多家券商也同步調整評級：中金公司在8月28日研報中將飛鶴目標價從12港元下調至6港元；摩根士丹利則在7月將評級從“增持”降至“減持”，目標價定位5.5港元，理由是業績下滑速度超預期，庫存壓力未見緩解。

為何回購這張牌在飛鶴身上失效？核心在于市場對其回購背后的動機存疑。

通常而言，有效的回購需要滿足兩個前提：一是公司現金流充裕，回購不會影響正常經營；二是股價顯著低于內在價值，存在估值修復空間。

但飛鶴的情況恰好暴露了這兩大前提的缺失。

從現金流看，截至2025年6月末，公司現金及等價物為64.8億元，流動資產合計204.3億元，看似充裕的資金需優先覆蓋12億元生育補貼、渠道庫存清理等剛性支出，且上半年經營活動現金流凈額僅18.7億元，回購資金占比已達53.7%，對流動性形成一定擠壓。

從估值看，盡管飛鶴市盈率已降至12.35倍，低于國際乳企18-20倍的平均水平，但市場更關注動態預期——由于凈利潤已連續兩個季度下滑，其基于2026年預測利潤的動態市盈率升至15-16倍，接近行業均值；且市銷率僅0.9倍，顯著低于達能等外資品牌1.2倍的水平，反映出市場對其盈利可持續性的擔憂，不認為當前股價存在顯著低估。

02? 增長迷途

飛鶴回購護盤失靈，本質是公司經營問題的集中爆發。

透過財報數據與行業趨勢不難發現，這家曾經的“奶粉一哥”正深陷業績下滑、戰略模糊與治理爭議的三重困境，而這些問題遠比股價下跌更值得警惕。

業績基本面的持續惡化，是資本市場失去信心的根本原因。

飛鶴的業績頹勢并非始于2025年，而是呈現短期微增、長期承壓的特征：2020年至2024年，公司歸母凈利潤從74.37億元腰斬至36.54億元；核心業務嬰幼兒配方奶粉的營收占比常年維持在91%以上，2024年該業務收入190.62億元，占比仍高達91.9%。

這種押注單一產品的模式，在新生兒數量連續7年下滑的背景下，脆弱性被無限放大——2023年國內嬰配粉市場規模同比萎縮10%，飛鶴作為行業龍頭，自然首當其沖。

更棘手的是，飛鶴試圖通過高端化對沖市場萎縮的策略已難以為繼。

過去幾年，飛鶴將核心產品星飛帆系列定價維持在400元/罐以上，超高端產品收入占比超60%，毛利率一度高達72.5%。但2023年以來，消費環境發生劇變：歐睿國際數據顯示，2024年國內200-300元價格區間的嬰配粉市場份額提升至43%，而400元以上高端市場萎縮9%。

當惠氏、美贊臣等外資品牌紛紛降價促銷時，飛鶴仍堅守高價，導致價格敏感型消費者大量流失，2025年上半年其高端產品銷量同比下降15%。

重營銷、輕研發的經營模式，則讓飛鶴失去了長期增長的底氣。

2024年，飛鶴銷售費用達71.8億元，費用率34.6%，而同期研發費用僅5.85億元，占營收比重2.82%，較2023年的6.11億元同比下降4.3%。對比來看，伊利2024年嬰配粉研發費用超30億元，君樂寶也投入15億元建設科研平臺，飛鶴的研發投入顯得杯水車薪。

更關鍵的是，飛鶴宣稱的乳蛋白鮮萃技術雖獲國際專利，但未能轉化為市場競爭力——2024年新品收入占比僅4.8%，遠低于行業15%的平均水平。

高分紅與高管高薪的爭議，進一步侵蝕了投資者信任。

2020年至2024年，飛鶴現金分紅占歸母凈利潤的比例從30.7%攀升至76%，累計派息131億元。看似慷慨的分紅背后，是現金流的持續消耗：2025年中期公司流動資產較2024年底減少18.19億元，而12億元生育補貼更是加劇了資金壓力。更值得質疑的是，分紅的最大受益者是持有超49%股權的大股東，普通投資者獲得的股息回報缺乏業績支撐。

與此同時，董事長冷友斌的薪酬雖從2021年的1691萬元降至2024年的1388萬元，但在凈利潤較2020年腰斬的背景下，其薪酬占凈利潤的比重從0.23%升至0.38%。2025年上半年業績暴跌時，高管薪酬并未同步調整，這種旱澇保收的激勵機制，顯然難以讓投資者信服。

03? 穿越寒冬

飛鶴當前的困境，是中國嬰配粉行業從增量競爭轉向存量博弈的縮影。

在多重因素疊加下，單純依靠回購或分紅已無法挽回資本市場信心。對飛鶴而言，唯有打破路徑依賴，從戰略、研發、渠道三方面重構價值，才能走出頹勢。

一是，打破單一業務依賴，真正落地多元化戰略。

參考伊利的做法，其成人奶粉業務通過“欣活”系列精準定位中老年市場，2024年營收超50億元，市占率達28%；君樂寶則通過液態奶產品切入大眾消費市場，年營收突破30億元。飛鶴擁有自建牧場、全產業鏈等優勢，若能將嬰配粉的品牌信任延伸至成人營養領域，加大產品研發與渠道投入，有望培育出第二增長曲線。

二是，扭轉重營銷、輕研發的傾向，建立科研與產品的閉環。

短期來看，飛鶴應將研發費用率提升至5%以上，重點攻關母乳活性成分、過敏奶粉配方等核心技術；長期則需建立“科研-臨床-產品”的閉環，若能通過大規模臨床實證驗證效果，并轉化為消費者可感知的產品優勢，才能真正區別于競爭對手。未來可重點布局特殊醫學用途配方食品賽道，該領域不僅毛利率高，且受新生兒數量影響較小，能有效對沖主業風險。

三是，整頓渠道與財務結構，修復投資者關系。

在財務層面，飛鶴需平衡分紅與發展的關系。當前76%的分紅率顯然不可持續，應適當降低分紅比例，將更多資金投入研發與新業務；同時優化高管薪酬機制，將薪酬與凈利潤、新業務增長等指標強綁定，避免業績下滑而薪酬不減的情況再次發生。唯有讓投資者看到公司將資源用于長期發展，而非短期回饋大股東，才能重新贏得信任。

四是，加速國際化布局，對沖國內市場風險。

2024年飛鶴海外營收僅1.99億元，占比僅0.96%，與伊利、蒙牛海外營收占比超10%的水平差距明顯。其加拿大工廠雖已投產，但僅覆蓋1500家商超，收入微乎其微。未來可借鑒君樂寶“先東南亞、再歐美”的路徑，從人口基數大、消費習慣相近的新興市場突破，逐步建立海外品牌認知；同時通過并購當地乳企快速獲取渠道資源，降低拓展成本。

中國嬰配粉行業的寒冬遠未結束。

根據弗若斯特沙利文數據，未來5年嬰配粉市場規模仍將以每年5%的速度萎縮，而2024年結婚登記對數同比下降超20%，預示新生兒數量長期下行趨勢難改。飛鶴的困境并非偶然，而是行業轉型期的必然陣痛。

回購與分紅或許能短期安撫市場，但無法解決根本問題。這家曾憑借“更適合中國寶寶體質”登頂行業的企業，如今需要重新思考：在人口紅利消退后，增長的動力從何而來？在消費分級趨勢下，高端化的路徑該如何調整？在行業競爭加劇時，核心競爭力又該如何構建？

對飛鶴而言，當下最需要的不是護盤，而是破局——打破對單一業務的依賴，打破重營銷輕研發的路徑，打破短期利益優先的思維。唯有如此，才能在行業洗牌中存活下來，真正贏得資本市場的長期認可。

畢竟，投資者愿意為一家企業的未來買單，卻不會為一場注定失效的“回購游戲”停留。

特別聲明：本文為合作媒體授權DoNews專欄轉載，文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點，不代表DoNews專欄的立場，轉載請聯系原作者及原出處獲取授權。(有任何疑問都請聯系idonews@donews.com)