撰文??/??大? ?可

編輯??/??彭瀟橫?

來源｜氫消費出品（ID:HQingXiaoFei）

這個冬天，愛爾眼科以一種難以料想的方式成為公眾熱議的焦點。

網友@急診向日葵艾芬發(fā)帖稱，貴港愛爾眼科醫(yī)院醫(yī)生在手術臺上用拳頭猛擊患者頭部，并披露了相關監(jiān)控視頻，引發(fā)了網友們的廣泛關注。據了解，涉事醫(yī)生名為馮桂強，此前為貴港愛爾眼科醫(yī)院院長，臨床職稱為副主任。

其后愛爾眼科發(fā)表聲明稱，因患者有手術不耐受等問題，手術進行中，頻繁轉動頭部和眼球極可能發(fā)生手術意外，所以情急之中粗暴對待患者。顯然這番解釋并不能得到大眾的信服。

其后，@急診向日葵艾芬再次爆料，發(fā)布了兩張標為“中秋外聯明細表”的圖片，其中涉及42名公職人員以及59000元額度的購物卡，并在評論中透露上述圖片的涉事單位為貴港愛爾眼科醫(yī)院。

而該事件的爆料者艾芬，也是一名在愛爾眼科求醫(yī)失敗的患者。12月23日，貴港紀委回應稱擬對該院的“中秋外聯明細表”開展核查處理。

其后，又有多個網友因不合理收費、涉嫌做“假手術”等多項問題發(fā)文質疑愛爾眼科。一時間，這家眼科醫(yī)院連續(xù)成為輿論熱議的焦點。受此影響，連日來，愛爾眼科股價遭遇滑鐵盧，跌至三年新低，從2021年7月高點的42.64元至今已跌去六成。

一系列新聞事件下，讓“悶聲發(fā)財”的愛爾眼科，以及其背后的民營眼科賽道中難以理清的是是非非，呈現在大眾眼前。

復盤愛爾眼科發(fā)跡史：

高毛利賽道，“龍頭”盤踞

天眼查數據顯示，貴港愛爾眼科和愛爾眼科醫(yī)院集團，均屬于愛爾醫(yī)療投資集團。愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司總部位于湖南省長沙市，成立于2003年，于2009年10月在深交所上市，實際控制人為陳邦。

愛爾眼科號稱是“全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機構”，官網信息顯示，愛爾眼科醫(yī)院集團在中國內地、歐洲、東南亞擁有3家上市公司（中國A股：愛爾眼科，300015；西班牙：CBAV；新加坡：40T)。截至2023年6月末，愛爾眼科上市公司體內的境內醫(yī)院229家，門診部168家，境外醫(yī)療機構124家；上市公司體外產業(yè)并購基金旗下還有321家醫(yī)療機構，體內外總計842家。2022年，中國內地年門診量超1600萬人次，手術量超112萬臺。公司營收、醫(yī)院數、門診量和手術量均為“全球第一”，可以說，愛爾眼科是毫無疑問的眼科“龍頭老大”。

“金眼、銀牙、銅骨頭”，有賴于找準了眼科這個連續(xù)保持20%的復合增長率的“長坡”賽道，在業(yè)績表現上，愛爾眼科也顯得頗為迅猛。2019年至2022年，愛爾眼科實現營收99.9億元、119.1億元、150億元、161億元，同期凈利潤分別為13.8億元、17.2億元、23.2億元、25.2億元。今年前三季度，愛爾眼科錄得營收160.47億元，與去年同期相比增長22.95%；同期歸母凈利潤為31.81億元，同比漲幅為34.97%。

圖源：華廈眼科招股說明書

各公司財報所披露的一系列數據也表明，眼科是一項毛利率極高的行業(yè)，幾乎全行業(yè)毛利率都在40%-50%之間。

圖源：愛爾眼科財報

根據2022年愛爾眼科財報顯示，愛爾眼科主營業(yè)務按產品劃分為屈光項目、視光服務項目、白內障項目、眼前后段項目等，屈光項目、視光服務項目和白內障項目為其占營收比重前三的業(yè)務。業(yè)務增長基本平穩(wěn)。屈光項目是一種通過手術方式來糾正眼睛的屈光不正問題，例如近視、遠視、散光等。視光服務包括青少年近視防控、高品質醫(yī)學驗光配鏡、異常雙眼視功能檢查及視覺訓練、老視矯正、斜弱視矯正、低視力康復等醫(yī)療服務項目。可以說，為近視人員服務占據了愛爾眼科業(yè)績增長的“半壁江山”。

圖源：愛爾眼科財報

近年來我國兒童青少年的高近視率及低屈光手術滲透率，以及我國老齡化趨勢導致白內障、青光眼等中老年眼病患者數量將處于高位，似乎意味著眼科賽道增長的可持續(xù)。但與此同時，財報之中也顯現出隱憂——2023年半年報中，屈光項目營業(yè)收入僅比上百年同期增長了17.15%，刨掉疫情影響后可以說幾無增長，受各方面影響，越來越多的人選擇配鏡而不是做手術。而白內障手術，則由于醫(yī)保控費等原因，毛利率只有37.4%，對利潤的影響有限。

圖源：愛爾眼科財報

背靠眼科賽道，愛爾眼科看起來是門高速依舊的好生意。但需注意的事，生意起色快的另一面，也離不開愛爾眼科“買買買+分級連鎖”的操作，而后者則進一步鞏固了愛爾眼科的業(yè)績大盤。

“買買買+分級連鎖”：

愛爾眼科的野蠻擴張

縱觀愛爾眼科近年來的成長軌跡，單純的“掙錢+擴店”已經難以滿足這頭巨獸，其采用的更激進的策略就是并購擴張。

按常規(guī)來講，開醫(yī)院并不像做餐館，餐館通過中央廚房可以很快實現標準化下的規(guī)模化擴張，但眼科不一樣，要考慮到眼科設備成本的昂貴，醫(yī)生個人口碑、動土開工到營業(yè)的周期長。那么，如何在賽道迅速建立起規(guī)模化效應？與其買設備、引進人才、開醫(yī)院，愛爾眼科直接一步到位，“買買買”。

先通過入股或收購相關醫(yī)院，等醫(yī)院運營成熟后，再進一步將其并入自身上市公司內，從而降低擴張對公司盈利穩(wěn)定性和利潤波動的可能性。

2014年起，愛爾眼科就開始將打法轉變?yōu)椴①徎痼w外孵化的模式，在保證擴張速度的基礎上，有效規(guī)避試錯風險、減少開拓階段的凈利影響。該模式下，愛爾眼科先后參加設立了華東、華北等覆蓋不同地域的7家產業(yè)并購基金和機構，合計撬動了上百億元的并購資金規(guī)模，并利用該筆資金于2014至2017年3年時間里并購眼科醫(yī)院診所超過120家。在2023年，愛爾眼科就一舉拿下了紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫(yī)院，收購海南愛爾、棗莊愛爾、唐山愛爾、衡東愛爾等26家醫(yī)療機構部分股權，以進一步完善市場布局，鞏固公司的市場地位。

在此基礎上，愛爾眼科推出了獨具特色的“分級連鎖”發(fā)展模式及其配套的經營管理體系，通過不同層級1+8+N體系醫(yī)院的功能定位，構建分級診療體系，適應中國國情和市場環(huán)境。簡單來說，就是將醫(yī)院劃分為“中心城市—省會—地級市—縣級”四個層級，逐步拿下二三線城市眼科空白市場。在這一模式下，眼科診所處理不了的，上移到地方醫(yī)院，地方醫(yī)院處理不了的上移到中心醫(yī)院，實現業(yè)務層面的穩(wěn)定性。

這一模式看起來前景美妙，唯一的問題就是“貴”。愛爾眼科的錢從哪里來？

首先，當然是經營性現金凈流入。但在豪橫擴張的模式下，僅這項資金來源遠不夠。

再者就是舉債或增發(fā)。愛爾眼科2009年上市，上市之初資產負債率僅12.6%，隨后持續(xù)走高，2017年資產負債率突破40%后2018年實施了上市以來的第一次增發(fā)，資產負債率有所下降；2019年再次突破40%，2020再次增發(fā)，2021年又突破40%，2022年第三次增發(fā)。2023年，資產負債率再度上升。2022年的增發(fā)完成后，實控人陳邦通過愛爾醫(yī)療持股34.32%，直接持股15.48%，二者合計掌控股權49.80%，歷史上首次跌破50%。

值得一提的是，其擴張密碼還有“并購基金”，愛爾眼科與合伙人一起成立產業(yè)并購基金，參投醫(yī)院，經過一定年數孕育成型盈利達標后，愛爾眼科將其納入麾下并入財務報表。

在這樣的模式下，愛爾眼科出資比例通常不超過20%，卻撬動了高額的收購資金。2018年至2022年，愛爾眼科的固定資產與在建工程、工程物資的合分別為16.68億元、21.26億元、27.6億元、32.04億元、40.41億元，其合值占總資產的比值分別為17.33%、17.87%、17.76%、14.66%、15.20%，每年都低于20%，固定資產占比有小幅波動，整體來看遠小于指標，屬于輕資產型企業(yè)，維持公司的成本非常低。

在輕資產的運營模式下，雖然愛爾眼科將負債率保持在了一個看似比較安全的范圍內，但這無疑依托長期以來良好的業(yè)績實現——當增速放緩，也許就是雪崩時刻。

增速放緩的龍頭，

與圍獵的新秀們

秉承高效率的“攻城略地”，如今愛爾眼科在眼科賽道的市占率長期保持在30%以上。但這并不意味著，愛爾眼科作為行業(yè)龍頭，可以安枕無憂。2022年，何氏眼科（301103.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）、華廈眼科（301267.SZ）相繼上市，眼科賽道上的“新秀”們對于龍頭的圍剿，才剛剛顯現出來。

在新秀中，這4家眼科公司的業(yè)績都呈現了強勁的增長態(tài)勢，而其中普瑞眼科的增速極為亮眼。2023年上半年，普瑞眼科實現營收和歸母凈利潤分別為13.78億元、2.35億元，分別同比增長54.86%、358.07%。

驚人的增速在于“抄作業(yè)”式并購。普瑞眼科在本年度也開啟了豪橫并購增收模式，截至2023年6月末， 普瑞眼科旗下設有27家眼科醫(yī)院，同比凈增長了4家。2023年1月，普瑞眼科收購的東莞光明在今年上半年已經創(chuàng)收1.01億元，同期凈利潤高達0.28億元。通俗理解，普瑞眼科2023年上半年收入同比增長的金額為4.88億元，僅這一家公司就為這一增收貢獻了超二成的收入。而根據相關數據，2023年上半年，普瑞眼科的收入和歸母凈利潤分別已經達到13.78億元、2.35億元，同比增長率分別為54.86%、358.07%。

相比之下，暫時還未操刀大規(guī)模并購等擴張的何氏眼科、華廈眼科收入增速顯著落后于普瑞眼科，但都已經是區(qū)域市場的資深玩家，隨時準備向外擴張。華廈眼科的業(yè)務營收主要依賴廈門。華廈眼科2023年上半年實現營收19.94億元，歸母凈利潤為3.55億元，其中主要子公司廈門眼科中心有限公司分別貢獻了5.06億元、1.28億元，分別占比約25.37%、35.98%。何氏眼科主要依賴沈陽。何氏眼科2023年上半年營收為6.21億元，歸母凈利潤為0.78億元，其中主要子公司沈陽何氏眼科醫(yī)院有限公司分別貢獻了2.69億元、0.52億元，分別占比約43.33%、65.88%。比起豪橫的“買買買”，這兩家公司主要通過投資設置新醫(yī)院、并購等方式擴張規(guī)模。而何氏眼科、華廈眼科均表露出了擴張打算，面對全國市場虎視眈眈。

新秀的順利擴張，似乎表明了，依靠規(guī)模效應迅速擴張的愛爾眼科，并不能單單憑借規(guī)模建立護城河，這是一個很容易被“復刻”的套路，一個隨時迎來挑戰(zhàn)的市場。

那么，什么才應當是奠定品牌核心影響力的法門？或許消費者口碑和行業(yè)認可才是要義。但這恰恰是高速擴張的愛爾眼科缺少關注的部分——

2017年，武漢愛爾眼科因人工晶體安裝失誤，導致患者左眼失明，從而在商業(yè)巔峰逐漸滑落；2020年7月，愛爾眼科在多個公眾號上宣稱“裸眼視力將納入中考評價指標”，而后卻被教育部辟謠；2021年3月，愛爾眼科前員工桑林在微博發(fā)文稱，由于術前主刀醫(yī)生未按要求對手術方案及手術后遺癥、禁忌癥等進行詳細溝通，自己屈光手術后第一天裸眼視力0.25。經過三年多治療，雙眼裸眼視力依然下滑至0.05，矯正視力僅0.2。此外，愛爾眼科還因頻繁發(fā)布虛假廣告，被市場監(jiān)督管理局點名。天眼查APP風險信息顯示，愛爾眼科旗下多家醫(yī)院曾因醫(yī)保金使用違規(guī)、價格欺詐、醫(yī)生無證執(zhí)業(yè)、手術器械破損等被罰。

缺少品牌信譽的加持，即使有足夠的規(guī)模，無疑也只是“眼前的生意”。增量競爭中，民營眼科醫(yī)院尚可以復制著“擴張—盈利—再擴張”商業(yè)循環(huán)不斷為財報造血，消費者在其中是最不重要的部分。但如果進入存量競爭，客戶們的選擇變多，也許，消費者的力量才會進一步顯現出來。在此基礎上，“拳打”患者的愛爾眼科，拿什么去應對市場競爭的圍剿？

如今，眼科手術增長率的放緩，已釋放出了不一般的信號。對愛爾眼科的考驗，也許才剛剛開始。