作者｜張宇

編輯｜楊博丞

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3月18日，膳食營養補充劑（VDS）龍頭企業湯臣倍健發布了2023年財報。

根據2023年財報，湯臣倍健的總營收為94.07億元，同比增長19.66%；歸母凈利潤為17.46 億元，同比增長26.01%。

盡管在總營收和凈利潤增速方面，湯臣倍健均實現了兩位數增長，但在繁榮的表象之下，卻隱藏著諸多不容忽視的隱憂。

2022年，湯臣倍健的總營收為78.61億元，同比增長5.79%；歸母凈利潤為13.86億元，同比下降20.99%。對比之下，湯臣倍健在2023年的業績表現亮眼，似乎逆轉了頹勢，但如果繼續拉長時間軸至2021年，其總營收為74.31億元，同比增長21.93%；歸母凈利潤為17.54億元，同比增長15.07%，綜合對比不難發現，湯臣倍健實際上已經出現了明顯的“增收不增利”現象。

“這個數字剔除全行業性的階段性高增因素外，客觀來看，沒有任何自喜的理由。”對于湯臣倍健2023年的業績表現，湯臣倍健董事長梁允超在致股東信中如此表示。

資本市場也給出了類似的反饋。湯臣倍健2023年財報發布次日，股價以17.74元的價格高開，此后不斷震蕩下行，收盤價最終收17.36元，上漲僅0.81%，較歷史最高股價37.02元已跌去53.11%，總市值蒸發超過350億元。

01.業績亮眼基于行業增長

湯臣倍健主營業務為膳食營養補充劑，是以維生素、礦物質、動植物提取物及其它生物活性物質等為主要原料制成，通過口服補充以達到平衡營養、提高機體健康水平的目的，對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。

湯臣倍健在2023年表現亮眼，一個無法忽視的原因在于其業績增長在很大程度上是建立于行業高速增長的基礎之上。

消費者健康意識提升為行業發展奠定基石，隨著收入水平的提高和生活質量的改善，消費者對于追求健康品質生活的需求日益凸顯，健康需求躍升，歐睿數據顯示，2023年中國維生素與膳食補充劑行業零售總規模達到2253億元，較2022年增長約11.6%。

需要指出的是，如果揭開行業高速增長的表象，湯臣倍健的業績含金量其實并不高。

首先，季度業績放緩是一個明顯的證據。2023年四個季度，湯臣倍健的營收逐步下滑，分別為31.08億元、24.88億元、21.86億元和16.25億元，尤其是第四季度，營收幾乎只有第一季度的一半。

與此同時，歸母凈利潤也同步走低，分別為10.30億元、5.19億元、3.56億元和-1.55億元，第四季度，其中第四季度的歸母凈利潤甚至由盈轉虧。

圖源：湯臣倍健財報

其次，湯臣倍健經的銷商數量在逐年下滑。根據財報，湯臣倍健的銷售模式包括經銷模式和直營模式，其中經銷模式為主要收入來源。

2023年，經銷模式為湯臣倍健貢獻了71.05億元的收入，占總營收的比例高達75.53%，而直營模式收入僅為22.68億元，占總營收的比例為24.11%。

圖源：湯臣倍健財報

在經銷商模式的影響下，湯臣倍健的產品幾乎遍布商超綜合體及不同規模的藥店，然而，作為創收主力軍的經銷商數量卻在逐年下滑。

綜合歷年財報，2020年湯臣倍健的經銷商數量為1219家，2021年為1171家，2022年為1003家，但到了2023年，經銷商數量已跌至993家，創下了三年來最低記錄，其中境內經銷商數量僅增加2家，境外經銷商數量減少了12家。

圖源：湯臣倍健財報

此外，湯臣倍健主要擁有膳食補充劑品牌“湯臣倍健”、關節護理品牌“健力多”、眼部健康營養專業品牌“健視佳”、嬰童營養健康品“頂呱呱”以及兒童營養補充劑“Pentavite”和澳大利亞益生菌品牌“LifeSpace”。2023年，“湯臣倍健”實現收入 54.00 億元，同比增長21.48%；“健力多”實現收入11.79億元，同比下降2.52%；“LifeSpace”國內產品實現收入4.45億元，同比增長46.84%。不難看出，超級大單品健力多收入已經出現了下滑趨勢，值得一提的是，健力多為中老年保健用品，屬于VDS新周期的核心方向。

對于2024年的收入預期，湯臣倍健給出了“計劃實現營業收入同比個位數增長”的目標，這也意味著，2024年的總營收增速將低于2023年，業績表現或不容樂觀。

02.燒錢砸營銷但疏于研發

2023年，湯臣倍健重營銷、輕研發的現象仍然存在。

根據財報，湯臣倍健在2023年的銷售費用高達38.59億元，同比增長21.77%，增速超過了總營收增速，從側面顯示出其在推廣方面的難度正在加大。

具體而言，在銷售費用構成中，有11.13億元為廣告費，其中電視媒體廣告2.49億元，線上廣告費4.94億元，策劃制作費及其他共3.7億元；10.17億元用做市場推廣，同比增長38.16%，主要是線上渠道數字媒體投放、直播推廣增加所致；9.03億元作為平臺費用。

事實上，2019年至2023年，湯臣倍健的銷售費用率整體呈現出上升態勢，分別為31.36%、29.83%、33.35%、40.31%和41.02%，創下歷史新高。

單從業績方面來看，銷售費用率的提升的確在一定程度上提升了湯臣倍健的業績水平，但“燒錢砸營銷”策略也有反噬性，比如在2019年至2023年，湯臣倍健的銷售費用累計達129.74億元，而同一時期的歸母凈利潤僅為60.54億元，這意味著落入湯臣倍健口袋的錢，全部被其拿去用作了投放廣告和市場推廣。

與此同時，盡管湯臣倍健宣揚大力投入研發，但根據財報，2023年湯臣倍健的研發費用僅1.79億元，甚至不足銷售費用的零頭，研發費用率同比下降0.11個百分點至1.91%。

如果拉長時間軸，湯臣倍健在研發費用上的支出一直顯得頗為吝嗇。2019年至2022年的研發費用分別為1.26億元、1.4億元、1.5億元、1.58億元，五年時間累計僅7.53億元。

歐睿數據顯示，2023年，湯臣倍健在中國維生素與膳食補充劑行業的市場份額為10.4%，穩居第一位，排名第二和第三的市場份額分別為7%與5.4%。顯然，湯臣倍健在行業中獨樹一幟，是真正的龍頭企業，但光環始終掩蓋不了的是，營銷驅動著這家VDS龍頭企業的業績，過高的銷售費用勢必會在一定程度上侵蝕湯臣倍健的利潤空間，這顯然不是一種健康穩定且可持續的業績增長模式。

在致股東信中，梁允超稱，“營銷只是好產品的放大器”、“放棄產品創新，就是放棄未來”，并表示2023年公司啟動極致產品升級項目，從原料、含量、配方、工藝、功能等方面落實“科學營養”。履約“家人和朋友”的同理心及承諾，為消費者健康提供更有價值的產品創新。

2023年年初，梁允超同樣在致股東信中稱，湯臣倍健要再用八年時間，初步完成強科技型企業，將公司的資源重點放在“重功能”產品上，以科技力驅動產品力。

從兩封致股東信中不難看出湯臣倍健決心扭轉重營銷、輕研發的局面，但截至目前，這一局面并非沒有得到改變，反而有漸漸惡化的趨勢，如此一來，難免會讓投資者質疑湯臣倍健的強科技戰略。

03.行業競爭風險加劇

中國膳食營養補充劑行業具有廣闊的發展空間。

由于中國膳食營養補充劑的發展歷史尚短，消費者的消費意識和習慣尚未完全形成。相比于發達國家如美國、日本等，中國膳食營養補充劑行業的滲透率、消費粘性及人均消費金額等方面還存在較大的增長空間，其中人均消費金額為23.3美元，較2022年增長約11.5%，人均消費金額略高于全球平均水平，約為美國的22%，意味著膳食營養補充劑行業的前景和增長空間十分可期。

同時，老齡化程度加深也為行業發展帶來了增長機會。根據國家衛生健康委員會發布，據測算，預計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%，進入中度老齡化階段。2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總人口中的占比將超過30%，進入重度老齡化階段。行業將隨人口老齡化擴容。

另外，新一代消費者個性化多樣化的需求有望推動膳食營養補充劑行業細分品類快速增長。隨著生活方式的改變和健康意識的提升，膳食營養補充劑消費人群年齡階層不斷擴大，新生代消費者群體的崛起疊加消費觀念轉型將有效擴容市場的整體需求，為行業發展創造了巨大的機遇。

但硬幣的另一面是，廣闊的發展空間也使得行業競爭加劇，一是行業內國際領先企業進入中國市場，大型藥企和食品企業介入等；二是海外品牌借助跨境電商等方式與國內品牌在線上渠道競爭充分；三是新時代下，新媒體、新渠道、新技術應用等為新品類、新品牌快速發展提供了機會。

如何抓住新時代的機遇再次實現跨越性發展，引領戰略升級及行業盈利生態變化，是湯臣倍健面臨的重要命題。

轉型成為強科技型公司，湯臣倍健要做的不僅僅是喊口號，還要拿出點真正的硬實力來留住消費者和投資者，畢竟隨著新銳保健品牌的崛起，以及大型藥企的跨界掠奪，未來的廝殺只會更加激烈。