撰文 | 許 ?蕓

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

2025年至今的白酒市場，寒意陣陣。

消費端，中秋和國慶“雙節”來臨，本該是白酒消費的旺季，但市場熱情卻未見明顯提升，呈現“旺季不旺”的特點。投資端，今年迎來一波牛市行情，卻沒能帶動白酒股上漲。

從2025年上半年上市白酒企業財報來看，大多數業績承壓，出現營收、利潤雙降；少數保持業績增長的酒企增速相較于往年明顯放緩。

白酒，到了艱難時刻。

一、白酒“老登股”沒戲了？

今年，資本市場出現了一個有趣的“概念股”——“老登股”。該詞源自一次投資人和分析師對企業價值不同判斷導致的摩擦：9月初，荒原投資董事長凌鵬公開質疑市場對光模塊龍頭中際旭創的盈利預測，隨后，國盛證券分析師在朋友圈直接回懟“買你的白酒去吧，老登！”

有“老登股”，自然而然衍生出“中登股”“小登股”。概括而言，“老登股”主要指白酒、地產、銀行、煤炭等傳統行業股票，“中登股”主要以電子、儲能、軍工等為代表，“小登股”則指AI、機器人、固態電池等未來發展存在巨大想象空間的公司。

今年A股市場出現結構性牛市行情，整體呈現兩級分化走勢。一方面，“中小登股”股價節節攀升，追求高景氣、成長性的激進型投資者收獲頗豐；另一方面，“老登股”幾乎全線“熄火”，股價陰跌不止，投資者不僅沒賺錢甚至出現虧損。

趙林（化名）從2017年開始斷斷續續購買白酒基金、股票，他給自己設定了20%的止盈線，當收益達到20%時全部賣出落袋為安，在投資白酒上賺了不少。經歷幾次牛熊轉換，趙林自認看清了白酒的長期投資價值，“這可能是我見過最穩的股票，大盤跌時白酒相對更加扛跌，而大盤回升時白酒反彈基本也是最快的。”

但今年的牛市行情里，趙林和眾多白酒投資者一樣，陷入了自我懷疑，“我在白酒基金里，成功‘躲’過了這輪牛市。我對白酒投資價值的判斷真的還準確嗎？”

趙林告訴DoNews，由于疫情時家里花銷大、手邊沒有什么流動資金，清空了所有持倉、暫停了投資。到2024年國慶前，看到白酒出現了一輪上漲行情，出于對白酒的看好，心癢難耐地他終究還是沒忍住買了5萬元的招商中證白酒指數（LOF）A（161725）試試水。

“結果顯而易見，買在了‘山頂’，被套牢了，本來指望今年牛市能解套，可是也沒有行情，漲的時候一天漲幅零點幾，虧的時候一天虧幾個點，現在還虧近一萬塊錢。而且基金討論區里像我這種情況的投資者不在少數。”趙林無奈地說道。

圖源：受訪者供圖

支付寶“基金”板塊9月28日數據顯示，招商中證白酒指數（LOF）A（161725）近1周的歷史業績在2474只同類產品中排名2462位，近1年在1830只中排名1814位，近3年在1099只中排名1066位，近5年在524只中排名455位。幾乎都處于墊底地位。

而如果將時間線拉長到近10年歷史業績，招商中證白酒指數（LOF）A（161725）在176只同類產品中的排名則躍升至第一位。成立以來的漲幅為213.66%。

圖源：支付寶“基金”板塊

貴州茅臺作為白酒龍頭，它的發展通常被視作白酒行業發展的“風向標”，在資本市場，貴州茅臺的股價長期占據A股“股王”寶座。但如今，這樣的局面正在被“新生代”打破。

DoNews注意到，8月27日，寒武紀股價盤中觸及1464.98元/股，首次超越貴州茅臺，短暫晉升A股“股王”；次日，寒武紀股價創新高至1595.88元/股，以140元左右的價差將“霸榜”2786天的貴州茅臺甩在身后，坐上A股第一高價股寶座。截止9月26日，寒武紀股價為1339元/股，貴州茅臺股價為1435元/股。

此外，貴州茅臺一度霸榜的A股“市值王”位置，如今也已然拱手讓人，在A股市值排名中掉到前五名，并一度被動力電池巨頭寧德時代超越。

資本市場是實體經濟的映射，新舊“股王”更迭背后，是資本用真金白銀展現中國經濟從消費主導逐漸到科技創新主導的變遷。

“中國的發展也要靠高科技，你就不能再老買白酒了吧。”中國政法大學商學院教授、資本市場知名專家劉紀鵬直言不諱地表示。

不過，投資這件事情，顯然是“仁者見仁，智者見智”。前不久，知名投資人、被譽為“中國私募界傳奇人物”的林園在貴州珍酒考察交流時表示，白酒作為周期性行業，過去幾十年一直呈螺旋式上升趨勢，不能因為當前市場銷售不佳就對未來持悲觀態度。相反，當下正是投資白酒行業的好時機。

二、高增長不再

趙林告訴DoNews，他對白酒投資價值的判斷，不僅源自白酒股在資本市場調整中展現出的超強韌性，還在于白酒長期展現出來的良好業績，“在A股市場，很少有行業像白酒這樣，具備高毛利、高收入、高利潤和穩定的成長性。”

但這樣的業績表現，如今也漸成往事。從2025年上半年上市白酒企業的財報來看，白酒行業整體業績承壓明顯。

具體來看，上半年，上市白酒企業大部分出現營收、利潤雙降，且下滑幅度大多在雙位數。其中，金種子酒歸屬于上市公司股東的凈利潤降幅高達750.54%，降幅最大。

只有貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、老白干酒、金徽酒6家出現營收、利潤雙增長，但增速全都為個位數，對比往年增速明顯放緩。

貴州茅臺以實績再度坐穩“白酒一哥”位置。上半年，貴州茅臺營業總收入為910.94億元，同比增長9.16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為454.03億元，同比增長8.89%。

不過，貴州茅臺這一業績雖然在今年整體表現不佳的白酒行業中可圈可點，但已不如往昔。2024年上半年，貴州茅臺的營業總收入為834.51億元，同比增長17.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為416.96億元，同比增長15.88%。

雖然貴州茅臺的賺錢能力依然令人嘆為觀止，但增速已降至近十年來最低，成長空間大打折扣。

再來看五糧液和山西汾酒。五糧液的營收為527.71億元，同比增長4.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為194.92億元，同比增長2.28%。山西汾酒營收為239.64億元，同比增長5.35%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為85.05億元，同比增長1.13%。而去年同期，五糧液、山西汾酒的營收、利潤增速均為雙位數。

貴州茅臺、五糧液、山西汾酒，都是我國高端白酒的代表，它們的增速放緩，顯然受到對公宴請、商務宴請下降的影響。繼2012年八項規定后，今年5月，新修訂的《黨政機關厲行節約反對浪費條例》發布，被稱為史上最嚴“禁酒令”。

雖然此前酒企經歷歷次“禁酒令”，已經壓低了政企消費占比，但最嚴“禁酒令”疊加如今經濟形勢下理性消費、大健康浪潮，依然對白酒行業形成沖擊。

形成鮮明對比的是，今年上半年，燕京啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、華潤啤酒等大多數上市啤酒企業都實現了營收和利潤雙增長。

三、突圍難度不小

雖然在過去幾年，“白酒銷量見頂”就已屢被提及，為白酒業的發展蒙上陰影，但2025年似乎寒意更甚，關于白酒高庫存、銷量不佳等報道屢見報端。

中國酒業協會聯合畢馬威發布的《2025中國白酒市場中期研究報告》（以下簡稱“《報告》”）顯示，2025年上半年，59.7%的酒企營業利潤減少，50.9%的企業營業額下滑，客戶數與客單價減少是主要原因；行業平均存貨周轉天數達900天，同比增加10%。

不管是高端市場還是中低端市場，白酒企業都有各自的難關要闖。

這幾年，白酒行業推行高端化發展，大眾化白酒品牌推出高檔產品，試圖打入高端市場提升利潤空間。但隨著大眾消費觀念愈發理性，高端白酒發展迎來巨大挑戰。高端品牌保價困難，也不得不在壓力下降價促銷。

《報告》顯示，2025年上半年，60%的企業面臨價格倒掛，800-1500元價格帶倒掛最嚴重。白酒主銷價格段由300-500元進一步向100-300元價位帶下沉，500-800元價位帶生存困難，消費理性化推動市場向高性價比產品傾斜。

2025年上半年，白酒業績“前三甲”貴州茅臺、五糧液、山西汾酒營收占到了白酒上市公司總營收的絕大部分，且五糧液、山西汾酒在規模遠遠小于貴州茅臺的情況下，依然交出了比貴州茅臺更差的增速。

這意味著，高端白酒行業集中度進一步提升，貴州茅臺的頭部效應加劇，其它品牌突圍難度巨大。

中低端白酒市場，酒企之間的“廝殺”更是慘烈。白酒生產技術門檻不高、地方小作坊眾多，中低端白酒市場呈現“多品牌、小規模”的特征，同質化競爭嚴重。并且，近幾年，在迎合理性消費的年輕受眾時，中高端白酒品牌紛紛推出光瓶酒等相對低價的產品，與大眾白酒消費價格帶形成重疊。

消費場景萎縮的背景下，白酒企業出于爭奪市場份額、提高利潤等方面的需求，推出高端或低端產品無可厚非，但內卷式競爭下，沒有贏家。