撰文 | 張 ?宇

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

9月29日，國貨美妝護膚品牌自然堂正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市。

根據弗若斯特沙利文的數據，以2024年零售額計，自然堂是中國第三大國貨化妝品集團，其旗艦品牌“自然堂”于2013年至2024年間連續12年以零售額計排名國貨化妝品品牌前兩名。

然而，在亮眼光環的背后，自然堂正面臨凈利潤呈“過山車式”波動、對單一品牌過度依賴、營銷費用居高不下等多重挑戰，資本市場是否愿意為其上市藍圖投下信任票，仍存在較大不確定性。

01、單一品牌“扛大旗”

招股書顯示，2022年至2024年及2025年上半年，自然堂的營收分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元和24.48億元，2023年至2025 年上半年，其營收增速分別為3.48%、3.58%和6.42%，呈現小幅度穩步增長態勢。同一時期，自然堂的凈利潤分別為1.39億元、3.02億元、1.90億元和1.91億元，其中2023年凈利潤較2022年暴增117.27%，但2024年卻較2023年下降37.09%，2025年上半年重回正軌，較2024年上半年增長6.70%，波動之劇烈堪比坐過山車。

自然堂為中國第三大國貨化妝品集團，根據其在招股書中的描述，前兩名疑似珀萊雅和上美股份。2022年至2024年及2025年上半年，珀萊雅的營收增速分別為 39.45%、21.04%、7.21%；凈利潤增速分別為46.06%、30.00%、13.80%。而上美股份的營收增速分別為56.64%、62.08%、17.28%；凈利潤增速分別為213.45%、69.42%、34.95%。相比之下，自然堂的業績表現出營收低速增長、凈利潤劇烈波動等特點，使其在規模擴張與盈利穩定性上與珀萊雅、上美股份的差距持續拉大，發展前景亦顯著落后于后兩者。

自然堂的業績表現差強人意，主要原因在于對單一品牌的依賴過于嚴重，缺乏“第二增長曲線”的緩沖與分流作用，從而導致業績穩定性較差，難以突破增長瓶頸。

當前，自然堂已打造出一個多元化的品牌矩陣，分別是旗艦品牌“自然堂”、功能性護膚品牌“珀芙研”、科技美妝中高端抗老品牌“美素”、科技抗光老品牌“春夏”、兒童皮膚科學功效品牌“己出”，涵蓋護膚、彩妝、個人護理、男士護理以及兒童和嬰兒護理。

值得注意的是，旗艦品牌“自然堂”貢獻了絕大部分營收。2022年至2024年及2025年上半年，旗艦品牌“自然堂”貢獻收入分別為40.60億元、42.61億元、43.90億元和23.23億元，占營收的比例分別為94.6%、95.9%、95.4%和94.9%?！白匀惶谩笔杖胝急瘸Ｄ暾紦懦梢陨?，反映出自然堂對單一品牌的依賴程度之高，也反映出其他品牌的收入貢獻微乎其微。

圖源：自然堂招股書

“珀芙研”是最有希望成為“第二增長曲線”的品牌。2022年至2024年及2025年上半年，“珀芙研”貢獻收入分別為5500萬元、6270萬元、1.21億元和9310萬元，占營收的比例分別為1.28%、1.41%、2.63%和3.80%。盡管收入貢獻占比不高，但增長態勢頗為強勁。

相比之下，自然堂并未單獨披露“美素”、春夏”和“己出”的收入情況，或意味著這些品牌在市場上的聲量嚴重不足，短期內難以為自然堂的業績增長提供助力。自然堂看似打造了一個多元化的品牌矩陣，但各品牌的發展卻嚴重失衡，始終未能擺脫“一超多弱”的尷尬局面。

過度依賴單一品牌，使得自然堂的抗風險能力變得極為薄弱，發展面臨巨大的不確定性，一旦“自然堂”受到市場波動、消費者偏好變化、戰略決策失誤或負面事件的影響，自然堂將失去“用戶承接載體”，導致業績遭受沉重的打擊。此外，單一品牌的市場份額、用戶覆蓋范圍等存在上限，若自然堂無法及時培育新品牌，未來或陷入“增長停滯”的困境。

02、重營銷而輕研發

銷售及營銷成本長期居高不下，是自然堂港股IPO進程中亟待解決的關鍵制約因素。

2022年至2024年及2025年上半年，自然堂的銷售及營銷成本分別為24.45億元、24.06億元、27.17億元和13.47億元，占營收的比例分別為57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。值得一提的是，2024年其銷售及營銷成本創下歷史新高，相當于凈利潤的14.3倍，雖然2025年上半年的情況有所緩解，但占營收的比例始終維持在較高水平。

根據招股書，營銷及推廣開支是自然堂銷售及營銷成本的主要構成部分。2022年至2024年及2025年上半年，營銷及推廣開支占銷售及營銷成本的比例分別為70.0%、71.5%、75.8%和77.5%，呈現持續增長態勢。

營銷是美妝護膚行業的“核心生存要素”，是貫穿產品定位、用戶觸達、品牌心智構建、渠道轉化的核心經營環節，甚至直接決定了品牌的生存空間與市場地位，但相比競爭對手，自然堂的營銷策略相當激進。以2025年上半年為例，珀萊雅的銷售及營銷成本為26.59億元，占營收的比例為49.6%，大幅低于自然堂，可見自然堂在營銷上的投入力度遠超業內第一名。

此外，從2022年到2025年上半年，自然堂的前兩大供應商均為營銷服務平臺，其向最大供應商作出的采購額占總采購額的比例分別為11.9%、11.1%、11.7%和12.0%，折射出自然堂的經營模式高度依賴營銷、采購重心偏向營銷端的核心問題。

營銷及推廣開支的核心流向主要分為兩個方向：一是自然堂在各大電商平臺、社交媒體平臺上進行了大量廣告投放，包括搜索引擎廣告、信息流廣告、短視頻廣告等，比如在淘寶、京東等電商平臺上，自然堂的產品廣告頻繁出現在搜索結果頁面、首頁推薦位等顯眼位置，而在抖音、小紅書等社交媒體平臺上，自然堂通過品牌自播及與外部KOL合作來推廣產品并吸引消費者；二是不惜重金邀請知名明星作為品牌代言人，比如自然堂曾先后簽約虞書欣為自然堂全球護膚代言人、趙露思為自然堂面膜全球代言人，并通過電視廣告、電梯廣告、戶外廣告等方式進行廣泛宣傳，以提高品牌知名度和影響力。

圖源：自然堂招股書

然而，與自然堂在營銷方面的高投入形成鮮明對比的是，其在研發方面的投入正逐年降低。

盡管自然堂在招股書中強調“科技轉型”，聲稱擁有154名研發人員、229項專利，并自主研發喜默因、藍科雪等核心成分，但從2022年至2025年上半年，其累計研發投入僅為3.48億元，且研發費用率逐年遞減，分別為2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。

自然堂過度依賴營銷而輕視研發的行為，會導致其陷入“短期流量狂歡、長期喪失競爭力”的困境，如何優化營銷策略，提高研發費用投入，將是自然堂需要重點解決的問題。

03、銷售渠道暗藏隱憂

自然堂的銷售渠道暗藏不少隱憂。

高度依賴零售商及經銷商體系是一大隱憂。根據招股書，自然堂主要通過零售商及經銷商將產品推向市場，2022年至2024年及2025年上半年，自然堂來自零售商及經銷商的收入占營收的比例分別為57.0%、55.1%、46.3%和45.3%，盡管占比逐年下降，但依然處于較高水平。

零售商及經銷商貢獻了近五成的收入，意味著自然堂對于銷售渠道的掌控力較弱，自身難以掌控關鍵運營節點，一旦零售商及經銷商出現任何變動，將導致自然堂的業績出現波動或下滑，且短期內難以找到可替代的銷售渠道。此外，零售商及經銷商作為銷售鏈條的中間環節，需從自然堂的營收中抽取“渠道利潤”，若過度依賴零售商及經銷商，最終將導致自然堂的利潤空間被大幅壓縮。

自然堂也在招股書中坦言，我們的成功部分取決于零售商及經銷商的表現及我們與彼等保持長期關系的能力。倘任何零售商及經銷商大幅降低彼等對我們產品的需求或終止與我們的業務關系，或我們未能與彼等維持良好關系或以商業上可接受的條款重續協議，我們的銷售可能下滑。

圖源：自然堂招股書

線上銷售渠道占比過高是另一大隱憂。自然堂依靠第三方線上平臺進行產品的線上銷售，包括天貓、抖音、京東、拼多多、快手、小紅書、唯品會及微信視頻號等。2022年至2024年及2025年上半年，自然堂來自線上直營門店的收入分別為18.20億元、19.57億元、24.36億元和13.28億元，占營收的比例分別為42.4%、44.1%、53.0%和54.3%，呈現逐年增長的趨勢。如果再加上線上零售商貢獻的收入，那么線上渠道收入占比分別高達59.7%、61.9%、68.8%和68.8%，可見線上渠道已成為自然堂業績增長的關鍵支撐。

不過，過度依賴線上渠道給自然堂帶來了諸多風險。為了在眾多美妝護膚品牌中脫穎而出，自然堂不得不加大電商平臺及社交媒體平臺上的廣告投放并參與各種促銷活動，導致其利潤空間被持續擠壓，而且一旦第三方線上平臺的政策發生變動，比如流量分配規則調整、平臺傭金費率提高，都可能對自然堂的銷售情況產生重大影響，最終造成其盈利能力嚴重承壓，并在激烈的市場競爭中陷入被動局面。

打破單一品牌依賴、優化線上線下渠道結構、扭轉“重營銷輕研發”的固有模式，已成為自然堂的“必答題”。