撰文 | 文 ?林

編輯 | 楊博丞

題圖 | 豆包AI

10月28日，北京嗨學網(wǎng)教育科技股份有限公司（簡稱“嗨學網(wǎng)”）向港交所主板遞交了上市申請書，正式開啟了港股資本市場的沖刺之路。這家深耕職業(yè)培訓賽道15年的企業(yè)，從線下授課到線上賦能，從單一領(lǐng)域到多品類布局，其歷程折射出中國職業(yè)教育的變遷與探索。

如今，站在資本市場的門檻前，嗨學網(wǎng)既面臨著流血擴張后的經(jīng)營危機，也需要回應技術(shù)革新與教育初心的平衡命題。在規(guī)模化擴張與高質(zhì)量發(fā)展的岔路口，其選擇不僅關(guān)乎自身前景，也將為同行者提供重要參照。

一、成本失衡：嗨學網(wǎng)“失血”遠比“造血”快

成立于2010年的嗨學網(wǎng)，用十五年的時間逐步構(gòu)筑起一個覆蓋建造、安全、財經(jīng)、法律、醫(yī)衛(wèi)等多領(lǐng)域的在線職業(yè)培訓版圖，其崛起軌跡與中國職業(yè)資格認證考試的剛性需求緊密契合。

通過精準卡位建筑、應急安全等國家強制“持證上崗”領(lǐng)域，嗨學網(wǎng)早期成功抓住了人群痛點，順利打開市場；2016年，公司推出“嗨學課堂”移動應用程序，順應了移動互聯(lián)網(wǎng)普及的趨勢；此后又通過“精進學堂”高端品牌和“數(shù)培通”企業(yè)服務品牌，形成了覆蓋不同用戶群體的三級產(chǎn)品矩陣。

圖源：嗨學網(wǎng)招股書

截至2025年6月30日，其累計注冊用戶達2230萬人，付費用戶約430萬，并在在線建筑培訓領(lǐng)域拿下市場份額第一，成為細分賽道的隱形冠軍。

然而，這家剛剛向港交所遞交主板上市申請的公司，其招股書展現(xiàn)的并非一個高歌猛進的成長故事，而是一個在擴張悖論與資本迷思中艱難求存的復雜圖景。

表面上看，嗨學網(wǎng)的業(yè)務發(fā)展呈現(xiàn)一條穩(wěn)健向上的曲線，總營收從2022年的4億元人民幣增長至2024年的5.1億元，毛利率更是從2022年的78.6%提升至2025年上半年的85.8%。但深入審視便會發(fā)現(xiàn)，這些增長并未轉(zhuǎn)化為實際利潤。

2022年至2025年上半年，公司累計凈虧損已超過6億元。尤其令人擔憂的是2025年上半年的表現(xiàn)，凈虧損高達1.58億元，不僅同比激增125.7%，甚至超過了2024年全年的虧損額，清晰地表明公司的盈利狀況正在惡化。

圖源：嗨學網(wǎng)招股書

而究其根源，“速成式擴張”模式下的成本結(jié)構(gòu)失衡，是嗨學網(wǎng)無法實現(xiàn)盈利的核心癥結(jié)。

據(jù)財報顯示，公司采取了近乎激進的營銷驅(qū)動策略，2022年至2025年上半年，銷售及營銷開支占總收入的比例始終維持在60%以上。這意味著學員支付的每1元學費中，就有超過0.6元被投入用于獲取新客戶。與此形成鮮明對比的是，2025年上半年公司的研發(fā)開支僅占總收入的4%。

這種“重營銷、輕產(chǎn)品”的成本分配，使得嗨學網(wǎng)陷入了“燒錢換增長”的惡性循環(huán)：營收規(guī)模在擴大，但獲取新客戶的成本增速超過了業(yè)務成長帶來的收益，導致虧損持續(xù)擴大。

與此同時，嗨學網(wǎng)的現(xiàn)金流狀況也拉響了警報。2025年上半年，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額首次轉(zhuǎn)為負數(shù)，為-150萬元。

要知道，經(jīng)營活動現(xiàn)金流是衡量企業(yè)“造血”能力的核心指標，此項數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負，意味著嗨學網(wǎng)依靠自身主營業(yè)務創(chuàng)造現(xiàn)金的能力正在減弱。嗨學網(wǎng)方面也坦誠表示，若公司持續(xù)出現(xiàn)負經(jīng)營現(xiàn)金流量，維持營運及為業(yè)務策略提供資金的能力可能受到不利影響。

在這種情況下，赴港IPO募資對嗨學網(wǎng)而言無疑具有“補血”求存的緊迫性。但這也引發(fā)了市場的質(zhì)疑：此次上市，究竟是為未來的發(fā)展蓄力，還是為過去的擴張模式“買單”？

二、單腿走路：建筑依賴癥與多元化困局

中國商業(yè)經(jīng)濟學會副會長宋向清曾指出，嗨學網(wǎng)的核心問題在于“依賴營銷驅(qū)動的粗放式擴張與單一業(yè)務結(jié)構(gòu)的疊加風險”。

根據(jù)招股書披露，2022年至2025年上半年，建筑相關(guān)職業(yè)資格考試課程板塊的收入占比雖從68.2%微降至59.8%，卻始終是公司無可動搖的支柱。這種高度集中的業(yè)務結(jié)構(gòu)，使嗨學網(wǎng)的命運與房地產(chǎn)和基建行業(yè)的周期深度捆綁。

圖源：嗨學網(wǎng)招股書

因此，當住建部推行“資質(zhì)改革”政策，導致建筑培訓需求下降11.7%時，嗨學網(wǎng)的營收增速應聲而落，從2023年的18%驟降至2025年上半年的-5.5%。其核心品牌“嗨學課堂”在2025年上半年收入同比下滑11.4%，清晰地展現(xiàn)了政策變動對單一業(yè)務結(jié)構(gòu)的沖擊力。

與此同時，當前建筑職業(yè)教育行業(yè)本身也正處于深刻轉(zhuǎn)型期。

隨著新型城鎮(zhèn)化、智能建造、綠色建筑等國家戰(zhàn)略推進，不僅行業(yè)對掌握BIM技術(shù)、裝配式建筑等新技能的復合型人才需求呈現(xiàn)井噴式增長，傳統(tǒng)“師徒制”的培養(yǎng)模式也正加速向數(shù)字化、標準化方向迭代。這意味著培訓內(nèi)容和形式也需要持續(xù)更新迭代，對課程體系的研發(fā)能力提出了更高要求。

面對這些問題與挑戰(zhàn)，嗨學網(wǎng)雖嘗試拓展多元業(yè)務，但成效甚微。據(jù)了解，公司曾進軍財會經(jīng)濟類、法律職業(yè)及醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域。但招股書顯示，這些新賽道“在起步階段得到的回報可能低于既有的建筑施工類及應急安全類課程”。

財報數(shù)據(jù)也證實了這一困境——2025年上半年，企業(yè)服務收入暴跌29.5%，占總收入比例僅1.8%。與此同時，個人用戶貢獻了98.2%的收入，這種失衡的客戶結(jié)構(gòu)進一步加劇了經(jīng)營風險。

可見，在房地產(chǎn)市場探底、政策調(diào)整持續(xù)的背景下，嗨學網(wǎng)的“單腿走路”模式正面臨嚴峻考驗。能否在維持建筑培訓優(yōu)勢的同時，找到真正的第二增長曲線，將決定這家老牌培訓服務機構(gòu)能否在資本市場獲得長期認可。

三、AI敘事：技術(shù)光環(huán)難掩信任危機

在嗨學網(wǎng)遞交的招股書中，AI技術(shù)被塑造成驅(qū)動未來增長的核心引擎，公司計劃將募集資金用于推進未來五年在AI技術(shù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略性研發(fā)投資，涵蓋學習輔助、教學支持和銷售轉(zhuǎn)化等，并宣稱公司2025年第二季度已通過“AI學術(shù)助教”系統(tǒng)降低32%人工答疑量。

然而，這份技術(shù)敘事與財務現(xiàn)實之間存在明顯割裂。

2025年上半年，嗨學網(wǎng)的研發(fā)費用率僅為4%，不僅低于教育行業(yè)平均6%-8%的水平，更顯著低于其63.4%的銷售費用率。并且，截至2025年6月，公司研發(fā)團隊僅47人，其中AI相關(guān)人員僅12人。

這種投入規(guī)模與宏大愿景之間的錯位，令人質(zhì)疑其技術(shù)轉(zhuǎn)型的實質(zhì)含量。當AI被過度包裝為資本故事的工具時，反而可能加劇投資者對業(yè)務模式真實價值的疑慮。

更令人擔憂的是，嗨學網(wǎng)尚未徹底解決品牌的信任危機問題。

自2020年央視“3·15”晚會曝光其“退費難”問題后，嗨學網(wǎng)的公信力遭受重創(chuàng)。盡管已時隔五年，但在黑貓投訴等公開平臺上，關(guān)于嗨學網(wǎng)“誘導消費、退款困難”的投訴依然持續(xù)涌現(xiàn)，形成一條難以彌合的品牌信任裂痕。

圖源：央視財經(jīng)微博

要知道，當一家教育機構(gòu)的基礎(chǔ)服務令人存疑時，縱使披上AI外衣，也難以扭轉(zhuǎn)用戶對其長期價值的判斷。技術(shù)可以成為效率工具，卻很難在短期內(nèi)修復受損的信任關(guān)系。

與此同時，外部監(jiān)管環(huán)境正在迅速收緊。2025年，教育部基礎(chǔ)教育教學指導委員會發(fā)布《中小學人工智能通識教育指南》，明確要求教育AI應用必須保障透明度與可靠性，防止技術(shù)濫用。

在不久前的北京大學數(shù)智教育發(fā)展沙龍，北京大學信息管理系黃文彬也進一步表示，AI教育應用需規(guī)避學術(shù)誠信、內(nèi)容偏差、數(shù)據(jù)安全、認知惰性及能力退化等系列風險。

這些政策與學術(shù)討論共同指向一個結(jié)論：AI在教育領(lǐng)域的應用將面臨愈發(fā)嚴格的邊界約束。這對嗨學網(wǎng)而言，若其AI實踐無法在合規(guī)框架內(nèi)運行，所謂的技術(shù)賦能反而可能衍生新的監(jiān)管風險。

綜上所述，當職業(yè)教育行業(yè)從“野蠻生長”邁向“理性繁榮”的新階段，企業(yè)能否真正平衡技術(shù)敘事與業(yè)務實質(zhì)，將決定其能否獲得市場的長期信任。上市或許能夠暫時緩解嗨學網(wǎng)的資金之渴，但若不能從根本上重構(gòu)發(fā)展邏輯，資本市場的考驗其實才剛剛開始。