DoNews1月31日消息，1月26日，集換式卡牌公司卡游有限公司（下文簡稱：卡游）向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通擔任聯席保薦人。

據新浪科技報道，成立于2011年，卡游2019年才正式推出首個集換式卡牌游戲系列英雄對決卡，一經上線便迅速風靡中小學生群體。據招股書顯示，2022年公司賣出了23.29億盒集換式卡牌，僅該業務就實現收入39.30億元。以商品交易總額計，卡游報告期內直接躍升為行業龍頭，市場份額高達71%。

也正是這一年前后，紅杉中國和騰訊以每股76.5美元的認購成本，分別向卡游注資約1.05億美元、3000萬美元，交易完成后各持股11.67%、3.33%。

若基于此簡單推算，卡游的投后估值接近9億美元，折合人民幣60.53億元。而在2023年胡潤全球獨角獸榜單上，卡游最新估值約為69億元，距離躋身獨角獸之列只有一步之遙。

然而，高歌猛進的背后暗藏隱憂。一方面，卡游的業績表現高度依賴集換式卡牌業務，2023年銷量已經顯露頹勢。另一方面，知名IP侵權、誘導未成年人消費、“盲盒”成癮等負面問題頻出，商業模式能否持續仍有待觀察。

銷量大幅下滑拖累營利雙降

所謂集換式卡牌游戲，是指以收集特定主題的實體卡為基礎，通過策略構筑組合、與他人互動的游戲形式。

據招股書顯示，卡游將卡牌產品設計為不同的稀有類別、角色和背景，并以盲盒形式隨機銷售。同時，公司設計的英雄對決回合制卡牌游戲，要求每名玩家至少擁有一套40張同一IP主題的卡牌才能進行。這意味著，玩家想要集齊全部角色卡或抽到高稀有度卡，就必須不斷購買和交換。

紅杉中國和VIPKID聯合創立的小恐龍基金亦研究印證，集換式卡牌游戲是一個復購率極高的品類。如果出于收藏目的，卡牌版本眾多，隨機包裝很難收集完全；如果出于游戲“對戰”目的，玩法會有無限種的組牌方式，只要有更新版本，就會有戰斗力更強的卡牌。而置換行為促進了社群的形成，吸引更多小朋友加入游戲，卡牌也自然成為一種社交貨幣。

從財務數據來看，2021-2022年，卡游的集換式卡牌銷量分別為12.90億盒、23.29億盒，同比增速達80.54%；實現細分收入21.69億元、39.30億元，為當期總營收貢獻94.4%、95.1%，2022年經營活動產生的現金凈流入高達17.32億元。

作為當之無愧的“搖錢樹”，集換式卡牌的實際銷售成本卻并不高。

2021-2023年前三季度，卡游的銷售成本分別為9.63億元、12.89億元、6.37億元，直接材料成本占比介于60%-70%之間。若結合各期內的產品銷量計算，每盒卡牌的銷售成本分別為0.74元、0.55元、0.59元，直接材料成本則約為0.54元、0.40元、0.36元。若以每盒6張卡牌粗略測算，每張卡牌的平均制作成本甚至不到一毛錢。

換而言之，卡牌業務的毛利率水平非常誘人。報告期內，卡游集換式卡牌的毛利率分別為59.5%、69.9%、71.2%，呈上升趨勢，帶動公司整體毛利率從2021年的58.1%增長至2023年前三季度的67.3%。

不過，過度依賴單一業務，卡游也將盈利表現牢牢地吊在了“一棵樹”上。

據招股書顯示，2023年前三季度，公司的集換式卡牌銷量約為10.75億盒，較2022年同期的20.87億盒近乎“腰斬”。銷量下滑導致卡游總營收和經調整凈利潤大幅縮水，截至2023年9月30日分別錄得19.52億元、5.78億元，同比減少46.56%、63.12%。

主力軍“奧特曼”卷入侵權風波

如果說集換式卡牌是卡游的支柱業務，那么“奧特曼”IP就是集換式卡牌的主力軍。

據招股書披露，自2018年取得“奧特曼”IP授權起至2023年9月30日，卡游共推出274個集換式卡牌系列和28個文具系列，約為第二大IP“葉羅麗”同指標的3.01倍、14倍。而2021-2023年前三季度期間，公司累計推出421個集換式卡牌系列和58個文具系列，“奧特曼”IP分別占比65.08%、48.28%。

盡管手握授權“奧特曼”IP，卡游還不能徹底高枕無憂。

2023年2月，珠海奇奧天尊文化發展有限公司（下文簡稱：奇奧天尊）在社交平臺發布聲明表示，浙江卡游動漫有限公司、浙江卡游文化傳播有限公司（下文簡稱：浙江卡游）生產銷售的“奧特曼”系列卡牌中，使用了“奧特曼之父”、“奧特曼杰克”、“奧特曼艾斯”、“奧特曼泰羅”人物形象。

廣東省珠海市中級人民法院終審判決浙江卡游敗訴，確認其侵犯奇奧天尊著作權、復制權和發行權。公司被要求于判決生效之日立即暫停生產有關侵犯著作權的卡牌產品，并銷毀在制品、庫存和模具。

但就卡游在綜合電商平臺的官方旗艦店而言，“奧特曼”卡牌和卡冊目前仍在出售，銷量高達10萬+，評論動輒破百萬，似乎并未受到影響。

基于多個判決書管中窺豹，浙江卡游的“奧特曼”IP授權方為上海新創華文化發展有限公司（下文簡稱：新創華），于2004-2008年期間陸續從動漫制作方圓谷制作株式會社（下文簡稱：圓谷公司）獲得“奧特曼”系列作品在中國大陸地區版權代理。

而圓谷公司于1976年與泰國人辛波特·桑登猜簽訂合約，無期限轉讓“奧特曼”系列9部作品在日本外的全球著作權。2008年，辛波特向日本梅彥株式會社（下文簡稱：UM公司）轉讓1976年合同涉及的各項權利。

2011年，UM公司授權給TIGA娛樂（香港）有限公司，隨后2016年TIGA娛樂向奇奧天尊授權“奧特曼”商標和版權的獨家使用權和許可權。

公開信息顯示，辛波特還通過旗下的采耀公司向廣州市銳視文化傳播有限公司（下文簡稱：銳視文化）授權過“奧特曼”IP。也就是說，新創華、奇奧天尊和銳視文化都具有合法完整的著作權來源授權鏈條，獨家版權“羅生門”令三家公司頻繁被侵權糾紛纏身，也為卡游的長期發展埋下“定時炸彈”。

此外，卡游的盲盒銷售機制也備受詬病。由于每一盒卡牌的角色、等級、稀有度都未知，心智還不成熟的未成年人很容易沉迷上癮。黑貓投訴平臺上，不少消費者反映小朋友未經允許，偷拿家長手機抽卡消費。“三個孩子花近800元買奧特曼卡”、“小學生偷錢買奧特曼卡被送警局”等負面新聞更是不勝枚舉。

2023年6月，國家市場監督管理總局發布的《盲盒經營活動規范指引（試行）》規定，盲盒經營者不得向8周歲以下未成年人銷售盲盒。向8周歲及以上未成年人銷售盲盒商品，應當依法確認已取得相關監護人的同意。鼓勵地方有關部門出臺保護性措施，對小學校園周圍的盲盒銷售模式包括距離、內容等進行具體規范。

卡游也在招股書中坦言，隨著監管機構對盲盒經營活動審查力度加強，公司的合規成本和監管審批方面都將面臨挑戰，銷售及營銷活動范圍和內容也將受到限制，強監管恐將對卡游未來的業務、財務和經營業績造成重大不利影響。